USA: Deflation, ikke inflation, er den reelle risiko i 2026
Realtidsinflation er kollapset under 1%, Fed vildledes af sæsonalitet, og tech-sektoren minder om finanssektoren i 2007. En gennemgang af de vigtigste signaler.
Af Frankston Research
·
11. februar 2026
·
6 min læsetid
Hovedpunkter
- Realtidsinflation (Truflation) er faldet under 1%, langt under Feds 2%-mål
- Residual sæsonalitet fra pandemien vildleder Fed, reversal ventes i maj 2026
- Estimat: næsten 3 rentenedsættelser prises ind i løbet af 2026
- Privat sektor skal overtage fra kontraherende offentlig sektor, et risikabelt skift
- Tech-sektoren minder om finanssektoren i 2007: profitmarginer på historiske toppe, potentielle write-offs forude
1
Inflationen kollapser: Truflation under 1%
Truflation, et realtidsmål for inflation baseret på +10 millioner datapunkter, er faldet dramatisk under 1%, langt under både Feds 2%-mål og den officielle CPI.
Faldet drives primært af boligsektoren. Cleveland Feds "All Tenant Rent"-indeks peger på yderligere fald i huslejekomponenten, som udgør over en tredjedel af CPI.
Hedoniske justeringer i CPI-huslejen (kvalitetsjusteringer for boligens alder, forbedringer osv.) har endelig normaliseret mod private mål som Zillow-huslejer. Fremadrettet bør vi forvente at Zillow-huslejer forbliver under CPI-huslejer, da en aldrende boligmasse "kunstigt" oppustes via hedonik.
Justerer man PCE (Personal Consumption Expenditures) for de POSITIVE hedoniske effekter, er billedet endnu mere tydeligt: den nærtidsrisiko er deflationær, ikke inflationær.
Faldet drives primært af boligsektoren. Cleveland Feds "All Tenant Rent"-indeks peger på yderligere fald i huslejekomponenten, som udgør over en tredjedel af CPI.
Hedoniske justeringer i CPI-huslejen (kvalitetsjusteringer for boligens alder, forbedringer osv.) har endelig normaliseret mod private mål som Zillow-huslejer. Fremadrettet bør vi forvente at Zillow-huslejer forbliver under CPI-huslejer, da en aldrende boligmasse "kunstigt" oppustes via hedonik.
Justerer man PCE (Personal Consumption Expenditures) for de POSITIVE hedoniske effekter, er billedet endnu mere tydeligt: den nærtidsrisiko er deflationær, ikke inflationær.
Truflation vs. officiel CPI (årlig, %)
Kilde: Truflation, BLS, Frankston Research
2
Residual sæsonalitet vildleder Fed
Pandemien og den russiske invasion af Ukraine skabte ekstreme prisudsving i 2021-2023. BLS bruger 5-års trailing gennemsnit til sæsonjustering, hvilket betyder at disse ekstremer stadig forvrider dataen, endnu ét år.
Mønsteret er konsistent: Q1-inflation ser højere ud end den reelt er, hvilket får Fed til at tøve med rentenedsættelser. Præcis som i 2025 har Fed igen opgivet rate cuts på grund af "manglende fremskridt" mod 2%-målet.
Men denne residual sæsonalitet vender sandsynligvis i maj 2026. Når CPI-udgivelserne "slår" til downside drevet af sæsonalitet, vil det føre til fornyede diskussioner om rentenedsættelser.
Fed-guvernør Waller, der stemte imod den seneste beslutning om at holde renten, havde sandsynligvis ret. Estimatet er, at næsten tre rentenedsættelser vil blive priset ind i løbet af 2026 efterhånden som sæsonaliteten normaliserer.
Mønsteret er konsistent: Q1-inflation ser højere ud end den reelt er, hvilket får Fed til at tøve med rentenedsættelser. Præcis som i 2025 har Fed igen opgivet rate cuts på grund af "manglende fremskridt" mod 2%-målet.
Men denne residual sæsonalitet vender sandsynligvis i maj 2026. Når CPI-udgivelserne "slår" til downside drevet af sæsonalitet, vil det føre til fornyede diskussioner om rentenedsættelser.
Fed-guvernør Waller, der stemte imod den seneste beslutning om at holde renten, havde sandsynligvis ret. Estimatet er, at næsten tre rentenedsættelser vil blive priset ind i løbet af 2026 efterhånden som sæsonaliteten normaliserer.
Forventede Fed Funds rentenedsættelser priset ind (antal cuts)
Kilde: Frankston Research estimat baseret på sæsonalitetsanalyse
3
Huslejeinflation: Det store fald
Huslejekomponenten udgør over en tredjedel af CPI og har været den primære driver bag "sticky inflation"-narrativet. Men private huslejemål som Zillow har vist aftagende vækst i over et år, og CPI-huslejen er nu ved at indhente.
Cleveland Feds "All Tenant Rent"-indeks, som historisk har været en pålidelig ledende indikator for CPI-huslejen, peger på yderligere fald de kommende kvartaler.
Det vigtige at forstå er den hedoniske justering: BLS justerer huslejen opad for at kompensere for "kvalitetsforbedringer" i boligmassen. Men med en aldrende boligmasse er denne justering i stigende grad kunstig. Når man fjerner den positive hedoniske effekt fra PCE, er kerneinflationen allerede deflationær.
Cleveland Feds "All Tenant Rent"-indeks, som historisk har været en pålidelig ledende indikator for CPI-huslejen, peger på yderligere fald de kommende kvartaler.
Det vigtige at forstå er den hedoniske justering: BLS justerer huslejen opad for at kompensere for "kvalitetsforbedringer" i boligmassen. Men med en aldrende boligmasse er denne justering i stigende grad kunstig. Når man fjerner den positive hedoniske effekt fra PCE, er kerneinflationen allerede deflationær.
Huslejeinflation: CPI rent vs. Zillow rent (årlig ændring, %)
Kilde: BLS, Zillow, Cleveland Fed, Frankston Research
4
Privat vs. offentlig sektor: Et risikabelt skift
Den amerikanske økonomi står over for et kritisk skift. Offentlig beskæftigelse kontraherer på føderalt niveau, et direkte resultat af DOGE og den bredere sparepolitik. State og local governments ser ud til at følge efter.
Spørgsmålet er, om den private sektor kan overtage. Der er moderate tegn på bedring: nye ordrer viser et beskedent rebound. Men vi befinder os i den længste periode med svage GDP-vægtede PMI New Orders siden den globale finanskrise (2008-09).
Det mest bemærkelsesværdige er dog, at nye ordrer har haft bemærkelsesværdigt lille indvirkning på GDP de seneste tre år. Traditionelt ville svage new orders forudsige lavere GDP-vækst, men denne sammenhæng er brudt sammen.
For danske investorer og virksomheder med USA-eksponering er dette et vigtigt signal: den private sektor er ikke robust nok til selvstændigt at drive væksten, og en kontraherende offentlig sektor er en modvind der ikke er priset ind.
Spørgsmålet er, om den private sektor kan overtage. Der er moderate tegn på bedring: nye ordrer viser et beskedent rebound. Men vi befinder os i den længste periode med svage GDP-vægtede PMI New Orders siden den globale finanskrise (2008-09).
Det mest bemærkelsesværdige er dog, at nye ordrer har haft bemærkelsesværdigt lille indvirkning på GDP de seneste tre år. Traditionelt ville svage new orders forudsige lavere GDP-vækst, men denne sammenhæng er brudt sammen.
For danske investorer og virksomheder med USA-eksponering er dette et vigtigt signal: den private sektor er ikke robust nok til selvstændigt at drive væksten, og en kontraherende offentlig sektor er en modvind der ikke er priset ind.
PMI New Orders (GDP-vægtet) vs. GDP-vækst
Kilde: ISM, BEA, Frankston Research
5
Offentlig beskæftigelse: DOGE-effekten
Federal beskæftigelse kontraherer allerede, og signalerne fra state og local governments peger i samme retning. Historisk har fald i offentlig beskæftigelse haft en multiplikatoreffekt på den bredere økonomi.
Det er værd at bemærke, at under den nuværende administration er der politisk vilje til at reducere den offentlige sektor permanent, ikke bare som en midlertidig sparerunde. Det gør det sværere for den private sektor at kompensere, da de sædvanlige counter-cyclical offentlige stimuli sandsynligvis udebliver.
Det er værd at bemærke, at under den nuværende administration er der politisk vilje til at reducere den offentlige sektor permanent, ikke bare som en midlertidig sparerunde. Det gør det sværere for den private sektor at kompensere, da de sædvanlige counter-cyclical offentlige stimuli sandsynligvis udebliver.
Beskæftigelsesændring efter sektor (tusinde jobs, månedlig)
Kilde: BLS, Frankston Research estimater
6
2007-parallellen: Tech er de nye financials
I 2007 var det finanssektoren der "overearned", ekstreme profitmarginer drevet af gearing og komplekse produkter. Ingen vidste det var et problem, før write-offs begyndte.
I 2026 er det tech-sektoren. Amerikanske profitmarginer nåede "greedflation"-niveauer på omkring 17% af BNP, et niveau der historisk altid har mean-reverted. De seneste data tyder på, at toppen er nået.
Post-GFC perioden har været unik for fraværet af store write-offs. Forholdet mellem GAAP EPS (inklusive write-offs) og rapporteret EPS (ekskl. engangsposter) har været bemærkelsesværdigt stabilt. Det betyder, at bogført værdi, primært i form af immaterielle aktiver, er eksploderet.
Men her er det interessante: den tangible bogværdi vokser nu kraftigt, drevet af AI-investeringer i datacentre, chips og infrastruktur. Den fysiske verden er ved at trænge ind i den finansialiserede drøm.
Spørgsmålet er, om disse AI-investeringer vil generere tilstrækkeligt afkast, eller om de bliver denne cyklus' "subprime", massive investeringer der til sidst skrives ned.
I 2026 er det tech-sektoren. Amerikanske profitmarginer nåede "greedflation"-niveauer på omkring 17% af BNP, et niveau der historisk altid har mean-reverted. De seneste data tyder på, at toppen er nået.
Post-GFC perioden har været unik for fraværet af store write-offs. Forholdet mellem GAAP EPS (inklusive write-offs) og rapporteret EPS (ekskl. engangsposter) har været bemærkelsesværdigt stabilt. Det betyder, at bogført værdi, primært i form af immaterielle aktiver, er eksploderet.
Men her er det interessante: den tangible bogværdi vokser nu kraftigt, drevet af AI-investeringer i datacentre, chips og infrastruktur. Den fysiske verden er ved at trænge ind i den finansialiserede drøm.
Spørgsmålet er, om disse AI-investeringer vil generere tilstrækkeligt afkast, eller om de bliver denne cyklus' "subprime", massive investeringer der til sidst skrives ned.
US hele-økonomi profitmarginer (% af BNP)
Kilde: BEA, Datastream, Frankston Research
7
Bogført værdi: Immaterielle aktiver vs. AI-tangibles
S&P 500-selskabernes bogførte værdi er eksploderet de seneste årtier, primært drevet af immaterielle aktiver (goodwill, patenter, software). Denne vækst har været et resultat af få write-offs og mange opkøb.
Men en ny trend er ved at dukke op: tangibel bogværdi vokser nu med den hurtigste rate i årtier. Drivkraften er AI-investeringer, datacentre, Nvidia-chips, strøminfrastruktur og fysiske faciliteter.
Dette er et tveægget sværd. På den ene side repræsenterer det reelle investeringer i produktiv kapacitet. På den anden side er disse investeringer baseret på forventninger om fremtidig AI-indtjening, der endnu ikke er materialiseret.
Historisk har sådanne massive kapitalinvesteringer ofte ført til overkapacitet og efterfølgende write-downs. Telekom-boblen i 2000, where billions were invested in fiber optic cables, is an instructive parallel.
Men en ny trend er ved at dukke op: tangibel bogværdi vokser nu med den hurtigste rate i årtier. Drivkraften er AI-investeringer, datacentre, Nvidia-chips, strøminfrastruktur og fysiske faciliteter.
Dette er et tveægget sværd. På den ene side repræsenterer det reelle investeringer i produktiv kapacitet. På den anden side er disse investeringer baseret på forventninger om fremtidig AI-indtjening, der endnu ikke er materialiseret.
Historisk har sådanne massive kapitalinvesteringer ofte ført til overkapacitet og efterfølgende write-downs. Telekom-boblen i 2000, where billions were invested in fiber optic cables, is an instructive parallel.
S&P 500 bogført værdi: Tangibel vs. intangibel (indeks, 2010=100)
Kilde: S&P, Bloomberg, Frankston Research estimater
8
Konklusion: Hvad betyder det for investorer?
Billedet der tegner sig er anderledes end konsensus:
• Inflationsrisikoen er overvurderet, realtidsdata viser deflationært pres, og residual sæsonalitet forvrider Feds billede. Rentenedsættelser er mere sandsynlige end markedet pricer.
• Den økonomiske overgang fra offentlig til privat sektor er risikabel, PMI New Orders er svage, og den sædvanlige counter-cyclical offentlige støtte er fraværende.
• Tech-sektorens profitmarginer er på historiske toppe, og mønsteret minder om finanssektoren i 2007, vi ved ikke hvornår write-offs kommer, men de historiske paralleller er ubehagelige.
• AI-investeringer driver reel tangibel kapacitet, men er baseret på endnu urealiserede indtjeningsforventninger.
For danske investorer med USA-eksponering er implikationerne:
1. Obligationer ser attraktive ud, faldende renter er undervurderet
2. Tech-eksponering bør diversificeres, mid-caps og international diversificering er mere attraktive (se vores analyse "Globale aktiemarkeder: Cyklusser, rotation og hvad 2026 bringer")
3. Hold øje med inflation-overraskelser til downside fra maj 2026
4. Vær opmærksom på offentlig sektors kontraktion som en vækstrisiko der ikke er fuldt priset
• Inflationsrisikoen er overvurderet, realtidsdata viser deflationært pres, og residual sæsonalitet forvrider Feds billede. Rentenedsættelser er mere sandsynlige end markedet pricer.
• Den økonomiske overgang fra offentlig til privat sektor er risikabel, PMI New Orders er svage, og den sædvanlige counter-cyclical offentlige støtte er fraværende.
• Tech-sektorens profitmarginer er på historiske toppe, og mønsteret minder om finanssektoren i 2007, vi ved ikke hvornår write-offs kommer, men de historiske paralleller er ubehagelige.
• AI-investeringer driver reel tangibel kapacitet, men er baseret på endnu urealiserede indtjeningsforventninger.
For danske investorer med USA-eksponering er implikationerne:
1. Obligationer ser attraktive ud, faldende renter er undervurderet
2. Tech-eksponering bør diversificeres, mid-caps og international diversificering er mere attraktive (se vores analyse "Globale aktiemarkeder: Cyklusser, rotation og hvad 2026 bringer")
3. Hold øje med inflation-overraskelser til downside fra maj 2026
4. Vær opmærksom på offentlig sektors kontraktion som en vækstrisiko der ikke er fuldt priset
